华能国际(600011)：乘风破浪 曙光将至
类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：王玮嘉/黄波 日期：2022-02-10至暗时刻已过，曙光将至
截至20 年底，公司总装机1133.6GW，系华能集团旗下最大的全国性发电平台。十三五期间，公司新能源发展较快，但由于资产减值等因素，公司业绩波动较大。我们预计公司21-23 年归母净利-113.2/83.6/106.5 亿元（前值-14.1/58.8/77.5 亿元）。分部估值，我们预计公司22 年新能源归母净利63.3亿元，因公司新能源资产盈利性优异及成长空间广阔，给予20x 22E PE（可比公司Wind 一致预期19x），新能源估值1265.7 亿元；22 年火电归母权益547.6 亿元，给予0.8x 22E PB（可比公司Wind 一致预期0.8x），火电估值438.1 亿元；总市值1703.8 亿元，股价10.85 元，“买入”评级。
存量新能源资产优质，未来发展空间广阔
十三五期间，公司新能源发展迅速，按照发电量算，公司风电/光伏国内市占率提升分别位于行业首位/第二位。公司风电/光伏16-20 年平均度电净利润/单位装机净利润均位于行业前列。十四五末，我们预计公司新能源装机55GW，公司火电充沛的现金流将为其新增44.4GW 风光装机提供资金支撑。公司新能源板块快速增长有可预见性，我们测算21 年公司风电/光伏净利润同比涨幅将高达86.0%/55.6%。至23 年，公司新能源营收贡献将较20年提升6.5pct 至11.3%，归母净利贡献将超过75%。
煤价趋稳，电价上浮，火电业绩有望反弹
21 年公司火电板块因高煤价出现大额亏损，但至暗时刻已过。22 年，我们认为煤价将高中趋稳，煤电上网电价可较基准电价最高上浮20%，直接交易部分的高耗能电价甚至无上浮限制，我们预计22 年公司业绩有望反弹，还原资产减值后公司22 年ROE 高达8.5%，高于20 年6.9%；而公司22年火电ROE（5.6%）仍将低于20 年的6.5%。公司煤电未来虽有资产减值风险，但我们测算其22 年归母净利润对每10 亿元资产减值的敏感性仅为6%，显著低于每10 元煤价/每1 分钱电价的9%/20%。
目标价10.85 元，提升至“买入”评级
21 年公司预计因高煤价亏损，22 年煤价趋稳，煤电电价上涨，叠加新能源板块发展，三因素推动22 年业绩反弹，我们预计公司21-23 年归母净利为-113.2/83.6/106.5 亿元。根据公司22 年新能源/火电板块归母净利/归母权益预测值63.3/547.6 亿元，分别给予22E PE/PB20x/0.8x（可比公司Wind一致预期22E PE/PB 19x/0.8x），预计公司22 年总市值1703.8 亿元，对应股价10.85 元（前值：8.23 元），提升至“买入”评级。
风险提示：煤价超预期及长协煤保障不及预期；煤电价格上涨不及预期；利用小时数低于预期；风光新项目投产及盈利低于预期；计提资产减值风险。
华能国际(600011)：煤电顶牛百亿亏空 虎年期待否极泰来
类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：张韦华/司旗/宋尚骞/于倩 日期：2022-02-07事件描述
公司发布2021 年年度业绩预亏公告：公司预计2021 年度实现的按照中国会计准则计算的归属于本公司股东的净利润为人民币-98 亿元到人民币 -117 亿元。
事件评论
需求向好叠加装机扩张，全年营收有望展望稳健。2021 年全年，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成售电量4,301.65 亿千瓦时，同比增长13.23%。公司电量增长的主要原因是：1）2021 年全社会用电量保持高位运行，拉动发电侧电量同比大幅上升；2）受水电出力不及预期影响，公司装机容量占比较大的火电发电量保持高速增长。
3）公司2021 年全年新增装机523.25 万千瓦，装机扩张拉动公司电量稳步提升。电价方面，2021 年10 月份，国家提出煤电全部进入市场，市场交易电价上下浮动范围扩大至20%，随后国家发改委正式成文发布改革方案。在电力供需结构持续趋紧以及高煤价影响下，各地市场交易电价纷纷上浮。公司2021 年市场化交易电量比重达到61.63%，同比增长3.3 个百分点。在市场化比例及市场电价上浮影响下，2021 年公司境内运行电厂平均上网结算电价为431.88 元/兆瓦时，同比上升4.41%。量价齐升下，2021 年营收有望稳步增长。
煤价非季节性飙涨限制盈利，高位补库扩大经营困境。2021 年以来，煤炭市场供需持续趋紧，动力煤价格屡创新高。2021 年全年秦皇岛动力煤市场均价（Q5500，山西产）同比增长78.68%，其中四季度涨幅更是高达107.53%。煤价高位运行时，央企保供担当之下电企高位补库存，据国家发改委披露数据，2021 年后两个月全国统调电厂日均供煤量达到788 万吨，同比增长超过20%，年末全国统调电厂存煤达到1.68 亿吨的历史最高水平。而从收入端来看，需求回落背景下，公司四季度电量及收入增速明显放缓：四季度公司售电量同比增速为2.95%，远低于全年平均增速。但煤价飙涨背景下的高位补库以及其他行业经营困扰影响下，公司营收及成本增速分化加剧，使得盈利面临严峻挑战，2021年全年公司亏损98 亿元到117 亿元，其中四季度亏损106 亿元到125 亿元。
市场化改革叠加宏伟新能源规划，长期基本面向好趋势不变。1 月28 日国家发改委及国家能源局联合发布《加快建设全国统一电力市场体系的指导意见》，提出引导各地区根据实际情况，建立市场化的发电容量成本回收机制，保障电源固定成本回收和长期电力供应安全。火电作为重要的调节性电源，未来有望通过容量成本回收机制增强收益率的稳定性。并且从长期来看，传统能源运营商坚定转型新能源赛道成为必然，公司此前规划“十四五”末新能源装机达5500 万千瓦目标， 2021 年高组件价格或导致部分项目延期并网，但中长期来看新能源转型依然有望成为公司二次成长的重要推力。
盈利预测与估值：根据公司最新经营数据与煤炭价格，我们调整公司盈利预测，预计公司2021-2023 年EPS 分别为-0.71 元、0.44 元和0.53 元，对应2022-2023 年PE 分别为16.92 倍和14.06 倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、电力供需环境恶化风险；
2、新能源装机扩张不及预期风险。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
