类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：安雅泽 日期：2021-08-26
事件
顺鑫农业公布2021 年中报
公司上半年实现营业收入91.91 亿元，同比下降3.46%，归母净利润4.76 亿元，同比下降13.27%，其中Q2 实现营业收入37.06 亿元，同比下降7.26%，归母净利润1.02 亿元，同比下降47.57%，业绩低于市场预期。
简评
白牛二稳增，支撑白酒主业表现平稳
上半年白酒业务实现营收65.36 亿元，同比略增1.09%。分产品看，高档酒、中档酒（珍品为主）、低档酒（白牛二为主）分别贡献营收7.96 亿元（-1.96%）、7.65 亿元（-17.42%）、49.76 亿元（+5.24%）。
分地区看，北京地区贡献营收38.44 亿（-8.67%），外阜市场贡献营收53.48 亿元（+0.68%），上半年北京及环北京地区疫情反复对北京市场消费有一定影响。Q2 公司加大白酒主业结构优化力度，控制低端酒白牛二回款，加大珍品推广力度，预计Q2 珍品收入环比Q1 有所改善，低档酒增速环比回落。当前珍品尚处导入阶段，相较于短期放量公司更注重渠道高质量拓展，以布局珍品长线发展。
上半年白酒业务中低端酒占比76.12%，同比2020H1 提升3.00pct，低端酒占比提升主要系珍品尚处于导入期，白牛二增长势能相对较强，未来随珍品成熟，公司酒业结构有望优化。
猪价下行屠宰业务阶段性承压，地产业务加速去化21H1 公司屠宰业务贡献营收19.25 亿元，同比大幅下降21.72%。
种猪业务贡献营收2.25 亿元，同比增长9.60%，种猪业务增长主要系上半年公司为进一步完善全产业链布局扩大种猪养殖规模。屠宰业务上半年降幅较大主要系：①20H1 受非洲猪瘟影响，猪价大幅上行，公司屠宰业务增长71.83%，高基数使得21H1 屠宰业务增长承压；②21H1 生猪养殖迅速恢复，猪肉行业供需持续改善，生猪产能过剩导致猪价进入下行周期，公司屠宰业务承压。21H1 公司持续加快地产业务去化，一方面加快住宅清盘，另一方面确保在建项目施工进度，为项目入市做铺垫，同时启动商办项目招商，寻求新的合作。上半年地产板块实现营收4.22 亿元，净利润-2.30 亿元，地产业务净亏损同比20H1 扩大53.33%。
多因素共振导致21H1 利润端承压
上半年公司实现归母净利润4.76 亿元，同比下降13.27%，其中单Q2 实现归母净利润1.02 亿元，同比下降47.57%。
21H1 利润负增长，主要系二季度地产业务加快去化，地产业务亏损拖累公司整体利润表现。21H1 公司毛利率27.46%（-1.78pct），销售费用率4.95%（-2.23pct），管理费用率4.76%（+0.90pct），销售费用率下降之下公司归母净利率5.18%，同比略降低0.59pct。上半年白酒业务毛利率略降0.14pct，白酒业务毛利率下降一方面系低端酒白牛二增长快于珍品、百年等高端产品，另一方面上半年玻璃等原材料成本上行明显，成本端压力在毛利率上有所体现。猪肉业务上半年毛利率增长2.99pct，主要系猪价下行，屠宰业务成本下降。
五五新征程，低端酒消费升级之下看好牛栏山再出发2021 年系公司五五战略开启之年，公司稳扎稳打，做实渠道谋求珍品长线发展，优化白酒主业收入结构。目前低端光瓶酒正经历消费升级过程，公司主打产品白牛二已经在20 元价格带形成垄断优势，并逐步提价向30-40元的珍酿产品升级，未来珍品有望成为白牛二之后第二增长极。凭借牛栏山品牌力以及超高性价比，公司正快速进行全国化扩张，收割低端酒市场份额，目前公司过亿省份已达22 个，过5 亿市场达5 个，收入规模突破百亿。2020 年以来疫情加速低端酒行业洗牌，小企业将加速退出，牛栏山有望进一步提升市场份额。
盈利预测：预计2021-2023 年公司实现收入164.2、190.3、215.7 亿元，实现归母净利润8.11、10.34、12.80亿元，对应EPS 为1.1、1.4、1.7 元/股，对应PE 为31.0X、24.3X、19.7X，维持 “买入”评级。
风险提示：疫情反复，市场竞争加剧风险等。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
