华创证券指出，目前国内电解铝产能中火电占比达85%左右，水电等绿色能源仅15%左右。此次山东明确电解铝减量置换，为新疆、内蒙古等火电为主的电解铝大省提供了参考，预计未来数年电解铝产能天花板还将再降。电解铝受益碳中和，行业利润将向电解冶炼环节倾斜。云铝股份、神火股份、天山铝业为国内电解铝龙头企业，产能产量居前。
云铝股份(000807)：水电铝龙头 或将受益碳资产扩张
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：娄永刚/黄礼恒 日期：2021-04-01
砥砺前行，铸造水电铝绝对龙头地位。公司成立于1998 年，于同年4 月在深交所上市，实际控制人为国务院国资委。铝冶炼及铝加工为公司主业，合计收入占比近90%。公司依托云南省丰富的绿色水电能源优势，已构建了集铝土矿—氧化铝—炭素制品—铝冶炼—铝加工为一体的“绿色低碳水电铝材一体化”完整产业链，当前拥有铝土矿、氧化铝、阳极炭素及电解铝产能分别为304 万吨/年、140 万吨/年、80 万吨/年及320 万吨/年；为国内最大的水电铝企业，在云南建成电解铝产能中占比约超70%，全国市占率约为6.5%。电解铝分布在本部及7 家子公司，其中云铝海鑫，云铝溢鑫以及文山铝业合计产能（包括建成未投产）约为165 万吨/年，为近年主要产能增量。云铝海鑫二期30 万吨/年产能处于已建成陆续投产期，伴随新增产能顺利投放，2021 年将成为公司产能建设完成和投放年，龙头地位进一步巩固。此外，公司与索通发展合资建设90 万吨阳极炭素项目正加快推进，建成后阳极实现完全自给。
经营现金流充沛，资产负债表持续修复。公司自2019 年以来在全行业利润向电解铝环节集中的趋势下，盈利能力大幅提升，经营现金流大额净流入，支撑公司产能建设并带来资产负债表持续改善。一方面带来公司整体信用资质提升，信用借款占比扩大且融资利率连续降低，推动财务费用同比下降28%；另一方面公司自身现金流充沛，电解铝产能建设基本完成的情况下资本性支出减少，未来大额偿还债务、降低融资需求，消化历史沉积，驱动资产负债表持续修复，现金流向净利润的传导将更加顺畅。
云南水电资源丰富，清洁能源成本优势明显。2020 年末云南省清洁能源装机量8830 万千瓦，其中水电7556 万千瓦；2021-2022 年白鹤滩水电站1600 万千瓦装机量陆续投产，与其他中小水电站及风电光伏将共同支撑省内清洁能源装机量持续增长。我们预计到2025 年云南省内发电设备装机量将达到13100 万千瓦以上，发电量将达到4852 亿度；如果其中20%的电力给予电解铝，将支撑735 万吨/年的产能。同时，云南水电价格成本优势明显，2020 年水电交易全年平均价格为0.1845 元/度，加上输配费用等，总成本在0.30-0.33 元/度左右；若考虑地方政府给予电解铝的政策优惠，电解铝综合电力成本有望降至0.3 元/度以下，相对于其他地区优势明显。
受益碳资产扩张，强化水电铝持续高盈利。短期看，我们预计2021 年电解铝新增投产或不及预期，全年去库存步伐仍将持续，电解铝价格有望上行、盈利水平有望继续走阔。中期看，2017 年电解铝供给侧改革将产能天花板确定在4500 万吨/年，行业供需格局正在发生扭转。同时铝产业链盈利结构发生重要变化，电解铝环节话语权加强，盈利持续性增加、空间逐步扩大。长期看，伴随碳达峰和碳中和政策持续推进，电解铝在供需两端均将扮演重要角色。供给端中国电解铝产量和碳排放或出现双降，消费端在轻量化的推动下将持续向好。电解铝行业供给正由过剩向短缺转变，成本可控叠加电解铝价格中枢上移，行业进入高盈利时代。同时，拥有碳资产的水电铝企业或将受益碳市场化交易带来的盈利持续提升。
盈利预测：我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.75 元、2.12 元和2.38 元，对应当前股价的PE 分别为5.7x、4.7x 和4.2x。考虑公司有新增产量，电解铝盈利走阔，且或将受益碳资产价值扩张，给予公司“买入”评级。
风险因素：云铝溢鑫二期三段投产不及预期；疫情反复铝价大幅下降；
神火股份(000933)：21Q1主营产品量利齐升 高景气仍将延续
类别：公司 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：谢鸿鹤/郭中伟/安永超 日期：2021-04-11
事件：公司披露2021 年一季度业绩预告，预计2021 年一季度公司实现利润总额10.05 亿元，同比上升570.07%，预计实现归母净利润5.8 亿元，同比上升1375.47%，预计实现每股收益为0.26 元，同比上升1138.09%。
主营产品量利齐升，推动公司一季度归母净利大幅增长。报告期内，一方面，随着云南水电铝一体化项目逐步投产，公司电解铝产品销量同比增加14.49万吨；另一方面，公司电解铝产品不含税售价同比上涨23.72%，受阳极碳块、电力、人工等成本增加影响，报告期内电解铝产品单位完全成本同比增加4.89%，产品价格涨幅明显快于成本涨幅，电解铝盈利能力大幅增强。
云南神火逐步建成投产，梁北煤矿扩建，推动公司未来业绩持续增长。据公告，云南神火已于2020 年9 月30 日完成过户，交易完成后，公司持有云南神火43.40%股权，同时神火股份获得神火集团的委托表决权，公司成为云南神火控股股东，据公司公告，云南神火设计产能90 万吨，目前已投产75万吨，预计剩余15 万吨产能将于二季度完成投产，投产完毕后公司电解铝权益产能从80 万吨提升至120 万吨左右，电解铝产能快速扩张；同时梁北煤矿扩建后产能由90 万吨/年扩建至240 万吨/年，预计今年开始贡献产量。
股权激励落地，完善核心管理层及员工激励机制：公司公告向包括核心管理人员与技术人员在内共136 名员工授予不超过2,231.46 万股（总股本1%）的限制性股票激励，授予价格4.98 元/股。限售期解除限售条件为2022、2023、2024 年公司分红分别不低于0.1、0.15、0.2 元/股，且分红不低于同行业75 分位水平，同时净利润相比2019 年增幅分别不低于10%、15%、20%。
激励计划完善对管理层和核心员工激励机制，有望进一步改善公司治理水平。
电解铝高盈利仍将持续。供给端，受制于客观条件等因素，国内电解铝产能投放进度低于预期，同时叠加碳中和战略及双控趋紧的政策背景下，规划产能延后取消之外，存量产能亦有退出的可能，供给端整体低于预期；需求端，海外逆周期政策延续，经济仍延续持续修复趋势，而叠加海外中游补库需求的进一步释放，我们认为需求端仍有望维持高位，而随着旺季的到来，需求也有望进一步走强，在库存相对低位背景下，铝价存在进一步走强的支撑；而成本端，全球氧化铝仍处于过剩状态，价格难以出现大幅上升，阳极受油价上升推动价格出现上涨，但占比较低，预计电解铝成本有望维持低位。
盈利预测与估值：基于公司在建项目陆续投产，以及主营产品盈利能力增加，假设21-23 年电解铝价格分别1.6、1.6、1.6 万元/吨，公司电解铝产销量分别150、170、170 万吨，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年公司实现归属于母公司股东净利润分别30.39/39.74/38.20 亿元，折合EPS分别1.36、1.78、1.71 元/股，当前股价(11.04 元/股)对应PE 分别8/6/6 倍。
公司电解铝业绩弹性较大，维持“买入”评级。新建云南神火项目延续公司打造低成本电解铝产业的思路，项目完全达产后，公司全部电解铝权益产能达到120 万吨左右，根据我们测算，假设其他条件不变，电解铝价格每上涨1000 元/吨，增厚公司净利润9 亿元，业绩弹性较大，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济波动；电解铝价格大幅波动；电解铝行业下游低迷风险；在建项目不及预期风险；盈利弹性测算偏差风险；煤矿安全风险
天山铝业(002532)2020年年报点评：盈利能力提升 原料自给巩固低成本优势
类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：曾智勤 日期：2021-04-21
事件：公司披露2020 年年报，全年实现营收274.6 亿元，同比-15.7%，实现归母净利润19.1 亿元，同比+27.4%，实现扣非净利润18.7 亿元，同比+92.65%。其中Q4 实现营收81.9 亿，同比-5.3%，环比+10.2%，实现归母净利6.9 亿，同比-14.7%，环比+19.7%。
外购铝锭贸易业务压降+自产铝锭毛利率提升，公司盈利性整体提振。①盈利性较弱的外购铝锭贸易业务营收占比下滑。2020 年营业收入下滑主要系公司主动减少35%左右的外购铝锭贸易营收，该业务毛利率多年为负，其营收占比下降减少了对公司整体盈利性的拖累。②自产铝锭产销量基本稳定，盈利性有所提升。公司全年自产铝锭销量为112.5 万吨，同比-1.31%，毛利率提升至27.5%，创下近年新高，若剔除会计准则变更影响（运输费计入营业成本），则同比提升约6pct，这主要受益于疫情后需求修复+产能天花板预期下2020 年电解铝涨价，均价较2019 年上涨1.15%，同时原料自给率提升下，成本压降。③公司于广西布局的氧化铝项目开始贡献营收。由于广西铝土矿成本低廉，因此2020 年氧化铝市场虽低迷，但公司氧化铝业务仍然维持一定的盈利能力，毛利率达16.1%。
未来阳极碳素/氧化铝新增产能释放，公司或将进一步巩固低成本优势。
公司在南疆阿拉尔配套建成的30 万吨预焙阳极碳素产能已于2020 年底投入试生产，达产后公司可实现阳极碳素100%自给。同时公司靖西天桂二、三期170 万吨氧化铝产能预计将于2021 年四季度投产，届时也可实现氧化铝100%自给，通过布局上游产业链，提高原料自给率，公司电解铝生产成本受原料价格波动影响将明显弱化，且低成本优势进一步巩固。
供给约束下，电解铝有望继续涨价。电解铝新增产能严格受限于4500 万吨政策红线，叠加碳中和带来的能耗双控压力，产能禁入政策或更严格，供给更刚性，预计未来电解铝将充分享受涨价红利，高盈利时代延续。
盈利预测及投资建议：预计公司2021/2022/2023 年营业收入分别为327.1/351.8/361.1 亿元，归母净利润分别为37.7/41.6/42.7 亿元，EPS 分别为0.81/0.89/0.92 元。考虑到公司完整的产业链布局、显著的低成本优势，给予公司2021 年15 倍PE，公司目标价约为12.15 元/股。
风险提示：新增氧化铝产能投产进度不及预期、下游需求不及预期
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
