盈利预测
假设前提：
高分子材料：随着公司在高压XLPE 绝缘料、抗水树材料国产替代的推进和出口市场的拉动，预计2022-2024年销量分别为42.5/50.0/45.0 万吨；单价均为11595 元/吨；毛利率随着高规格/出口产品占比的提升、万华一体化产能的逐步释放对于降本的作用，预计2022-2024 年毛利率分别为12.92%/13.10%/14.67%。
电力产品（电缆）：考虑到电网投资的加速，预计2022-2024 年电缆产品销量分别为10.6/12.2/14.0 万吨；考虑到铜材价格自今年5 月以来的大幅下降，预计2022-2024 年销售单价分别为8.03/7.65/7.00 万元/吨；预计2022-2024 年毛利率分别为12.6%/13.3%/14.5%。
通信产品：预计2022-2024 年销量分别为114.6/131.7/151.5 万km，销售单价均为1069 元/km，毛利率均为15.1%。
综上所述， 预计2022-2024 年公司实现营业收入分别为152.16/171.33/184.78 亿元， 同比+19.2%/12.6%/7.9%，毛利率分别为13.43%/13.90%/15.11%。
公司历年销售费用率保持相对稳定，后续预计随着销售规模的扩大有望小幅下降；由于公司高分子材料有较大的研发需求且公司在工业智能装备用高端电力电缆开拓迅猛，预计研发费用率维持在较高水平；管理费用率由于充电业务的稳步扩张预计略有增长。我们预计2022-2024 年公司销售费用率分别为4.3%/4.3%/4.0%，研发费用率分别为3.4%/3.4%/3.4%，管理费用率分别为2.0%/2.1%/2.4%。
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：10.10-11.04 元
公司是国内电缆用高分子材料龙头企业，率先实现110kV 及以上XLPE 绝缘料的国产替代，公司研制的220kV-XLPE 电缆绝缘料成功应用在国内首条总长达11 公里的国产220kV 电缆示范工程中，未来随着电网建设步伐加快和海上风电的发展预计国内高压电缆需求量将稳步增长，公司有望引领行业实现绝缘料关键环节自主可控。公司计划联袂万华化学投建60 万吨高分子产能，一体化生产方式将助力降本增效，进一步提升成本优势。“十四五”期间特高压建设重启且工业装备智能线缆国产替代需求迫切，公司电缆产品销量将保持稳健增长；随着新能源汽车保有量的快速提升和单桩充电量的稳步提升，公司充电业务有望扭亏为盈。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于权益资本成本Ke 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在10.10-11.04 元。
相对估值：12.1-12.7 元
可比公司的选择：公司是国内电缆用高分子材料龙头企业，在电力电缆产品行业同样处于领先地位，此外也是全国最早布局充电业务的运营企业。高分子材料上市公司包括至正股份、杭州高新、德威新材，但目前均无盈利预测数据且德威新材已于2022 年6 月退市。电力电缆领域可比上市公司包括宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技。充电桩领域可比上市公司为特锐德，其旗下的特来电主要从事充电桩运营和销售业务，但由于充电业务在万马股份和特锐德业务中的占比均较低，而其他主营业务存在较大差异，因此总体可比性较差。综上所述，我们选择宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技作为可比公司。
通过对比可以看出可比公司2023 年平均估值为16.01 倍，考虑到可比公司均以电线电缆业务为主，而万马股份除电线电缆业务之外在电缆用高分子材料处于行业龙头地位，且在国内率先实现了110kV 及以上XLPE 绝缘料和抗水树绝缘料的国产替代，未来发展空间较大，增速高于电缆行业整体增速，综合以上因素我们给予公司40%的估值溢价，23 年合理估值区间为22-23 倍PE，得出公司合理相对估值股价区间为12.1-12.7 元。
投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在12.1-12.7 元之间，对应23 年动态PE 区间为22-23倍，相对于公司目前股价有16%-22%溢价空间。我们认为，公司是国内电缆用高分子材料龙头企业，率先实现110kV 及以上XLPE 绝缘料的国产替代，未来有望成长为电缆料国产替代领军企业，联袂万华化学实现一体化生产；“十四五”期间特高压建设重启且工业装备智能线缆国产替代需求迫切，公司电缆产品销量将保持稳健增长；随着新能源汽车保有量的快速提升和单桩充电量的稳步提升，充电业务有望扭亏为盈。
我们预计公司22-24 年归母净利润5.07/5.88/7.31 亿元，同增86.9%%/16.1%/24.3%，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
估值的风险
我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在12.1-12.7 元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：
1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；2、股权资金成本Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算Ke 时采用的无风险利率2.80%、股票风险溢价6.0%的取值都有可能偏低，导致Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；3、我们假定10 年后公司TV 增长率为1.5%，公司产品的下游行业主要包括电线电缆、电网、工业装备、新能源汽车等，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；相对估值方面：我们主要关注公司23 年估值，选取可比公司23 年平均PE 作为参考，并给予公司40%的估值溢价，最终判断公司22 年合理的PE 在22-23 倍之间。上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。
盈利预测的风险
毛利率/价格下降：聚乙烯、铜材等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降，市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降。
一体化产能建设投产进度不达预期：公司与万华化学合作建设的高分子材料一体化产能将有效降低公司高分子材料产品的生产成本，若建设和投产进度不达预期则存在公司毛利率高估的风险。
高分子材料下游需求增长不达预期：高分子材料下游需求主要来自电线电缆行业，终端需求来自电网建设、工厂新产能建设、基建、海上风电等市场，若下游需求增长不达预期则存在收入高估的风险。
高分子材料国产替代进度不达预期：目前110kV 及以上电缆绝缘料主要依赖进口，若后续国产绝缘料出现质量问题、研发进度不达预期、海外供应商发动价格战则存在国产替代进度不达预期的可能。
政策风险
目前国家和主要电力电缆央国企客户都在积极推动高压电缆绝缘料国产替代，后续若政策支持力度减弱有可能延缓绝缘料的国产替代进度。
电力电缆下游需求来自电网建设、新能源、基建、海上风电等领域，后续若相关行业政策支持力度（例如税收、补贴、融资等方面）下降，可能造成相关行业投资规模下降。
目前国家推行新能源汽车补贴和购置税减免政策，新能源汽车保有量快速增长，后续若相关优惠政策取消则可能存在新能源汽车保有量增速低于充电桩保有量增速的可能，造成充电服务费下降和充电利用小时数下降。
其他风险
公司近两年出口业务增速较快，海外新冠肺炎疫情持续反复，存在下游需求受到较大影响的风险；国内若疫情频繁反复有可能影响公司正常生产与交付，使得公司销售收入和利润不及预期。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
