600419天润乳业盈利能力分析，天润乳业2022上半年业绩点评
天润乳业(600419)2022年半年报点评：利润弹性释放 疆外明显提速类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王言海/王玲瑶 日期：2022-08-26
2022 年天润乳业半年报：8 月25 日，公司发布2022 年半年报，上半年公司实现营收12.33 亿元，同比+16.86%，实现归母净利润1.08 亿元，同比+32.93%，实现扣非归母净利润0.97 亿元，同比+25.09%。
收入延续较快增长，疆外明显提速。22H1 公司实现营收12.33 亿元，同比+16.86%，折合22Q2 实现营收6.90 亿元，同比+16.50%。H1 实现乳制品销量13.72 万吨，同比+13.23%。二季度延续一季度较快增长，主要来自于疆外市场发力，H1 疆外同比+35.53%，单Q2 同比+39.78%，在变革销售团队，细分重点/培育/潜力市场之后，疆外明显提速。同时，H1 疆内营收同比+6.51%，其中单Q2 同比+2.36%，增速短期下滑主因4 月底及5 月底乌鲁木齐两轮疫情影响。产品维度来看，H1 常温/低温分别占比52.57%/43.37%，分别同比+21.67%/+9.22%，常温产品在国家呼吁增加牛奶摄入量以及行业常温奶普遍扩容的背景下延续快速增长。低温产品通过产品推新及渠道扩张逆势实现正增长。
毛利率环比提升，利润弹性得以释放。毛利率：22H1 公司实现毛利率18.14%，同比持平，单Q2 毛利率18.86%，环比Q1+1.64pct，伴随疆内原奶价格下滑，公司利润弹性逐步得以释放。费用率：22H1 公司期间费用率为8.61%，同比+0.07pct，基本保持相对稳定。22Q2 公司期间费用率为7.71%，同比+0.88pct，环比Q1-2.04pct。净利率：22H1 公司净利率为9.00%，同比+0.63pct。22Q2 净利率10.52%，环比Q1 大幅提升4.01pct，在成本压力缩减后，公司利润水平明显提升。同时公司H1 实现归母净利润1.08 亿元，同比+32.93%，折合22Q2 实现归母净利润0.73 亿元，同比+51.99%，利润的快速增长来自于原奶价格下滑所释放的利润空间、销量提升、以及去年末对部分白奶提价也贡献部分增量。
渠道变革，推动疆外开启新一轮拓张。下游渠道层面，公司在2020 年末对疆外市场重新划分重点市场（山东、广东、浙江、江苏、福建）、潜力市场（川渝、两湖、京津冀、陕西）、培育市场，聚焦力量拓展核心省份，细化销售团队，并给予政策倾斜与费用支持，推动疆外重回高增速，22Q2 疆外营收同比+39.78%，较2020 年调整前个位数增速明显提速。疆内天润市占率已达40%，为疆内绝对龙头乳企，天润核心市场位于乌昌等北疆核心地区，目前伴随唐王城工厂的开工进一步加快南疆市场的覆盖。
唐王城投产布局南疆市场，山东产能规划建设就近覆盖疆外市场。中游产能层面，唐王城工厂投产一方面缓解产能压力，另一方面也推动南疆市场布局，唐王城预留产能在未来仍将弹性补充公司需求。山东工厂目前已开工建设，此次山东产能的拓张标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖疆外市场，推动疆外市场布局扩张。
持续建设上游牧场，保持高位原奶自给率。上游原奶层面，公司目前已拥有18 个牛场，3.76 万头存栏，H1 自产鲜奶8.28 万吨，平均单产达10.5 吨，原奶自给率及单产水平在业内均处于绝对高位，有力保障奶源品质化及供给稳定性。目前南疆与巴楚县合作的5000 头标准牛场已投入运营；2021 年公司定增项目天润北亭万头牧场，目前也正有序建设。未来伴随山东产能的建设，也将在山东规划自有牧场，保持高位原奶自控率。
投资建议：预计2022-2024 年公司实现营业收入24.8/29.8/35.9 亿元，同比+17.5%/+20.1%/+20.5%；实现归母净利润1.9/2.4/3.0 亿元，同比+27.1%/+26.0%/+24.3%，EPS 分别为0.59/0.75/0.93 元，对应PE 为22X/17X/14X。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。
风险提示：渠道扩张不及预期，原奶价格大幅上涨，食品安全问题等。
天润乳业(600419)天润乳业非公开发行股票事件点评：定增落地 迈出重大跨越关键一步
类别：公司 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王言海/王玲瑶 日期：2021-12-30
一、事件概述
2021 年12 月28 日公司发布非公开发行A 股股票发行情况报告书，截至12 月10 日公司已向17 名特定发行对象非公开发行股份5159.09 万股，发行价格11.00 元/股，募集资金总额5.67 亿元，扣除发行费用后，募集资金净额5.56 亿元。
二、分析与判断
定增募集资金持续发力建设上游牧场，不断提升原奶自给率根据公司3 月28 日发布的非公开发行股票预案，拟将募集资金投向天润北亭1 万头规模化奶牛示范牧场建设项目、补充流动资金，分别投入募集资金3.97/1.70 亿元。截至2021 年6 月末，天润已拥有16 个规模化牧场，存栏3.12 万头，原奶自给率达69%，为上市乳企中最高奶源自控比例。短期看，原奶价格上涨，原奶自给率高，有效平滑成本端波动；长期看，原奶采购稳定性更高，品质更有保障，有利于生产经营稳步发展，产品矩阵高端化拓张。此次募投项目天润北亭牧场位于222 团，毗邻乌鲁木齐，将有助于公司继续巩固乌昌核心优势，迈出快速发展的关键一步。此外巴楚县合作的5000 头标准化牧场正在建设中，山东齐源牧场正在规划中，预计建成后将进一步提升原奶自给率，匹配生产经营规划，推动南疆及疆外市场布局拓张。
南疆及疆外产能持续建设，推动下游市场稳步扩张下游渠道层面，天润在疆内已建立充分优势地位，目前正积极开拓南疆及疆外市场，2021年前三季度，天润在疆内/疆外分别实现9.81/5.88 亿元营收，分别+17.14%/+22.94%，疆外市场重回快速增长通道验证疆外布局积极有效。南疆唐王城3 万吨生产线已于今年上半年投产运营，近距离覆盖喀什、阿克苏等人口重镇，缓解产能瓶颈的同时也推动南疆市场布局，同时唐王城生产基地预留充足增量空间，奠定后期发展潜力。疆外市场集中力量拓展核心省份，聚焦费用支持。9 月天润与山东齐源发展集团签订合作协议，将共建乳制品加工基地、奶牛养殖及牧草种植基地，12 月已合资设立天润齐源乳品公司，规划一期项目投资4 亿元，建设10 万吨乳制品加工工厂，目前各项合作工作正稳步推进中。山东产能的建设标志着公司疆外扩张迈出关键一步，未来将基于此近距离覆盖山东及周边核心区域，缓解新疆企业出疆路程遥远的问题，提高疆外市场认知度。
三、投资建议
根据公司近期经营情况，我们调整此前盈利预期。预计2021-2023 年公司实现营业收入21.30/23.98/27.89 亿元，同比+20.5%/+12.6%/+16.3%；实现归母净利润1.49/1.66/1.89 亿元，同比+1.4%/+11.0%/+13.9%，考虑定增后，摊薄EPS 分别为0.47/0.52/0.59 元，对应PE 为29X/26X/23X，公司估值显著低于乳制品行业2021 年/2022 年预期平均40X/29X（Wind 一致预期，算术平均法）。考虑到公司稳固的疆内市场地位以及产能加码、渠道拓张动作，维持“推荐”评级。
四、风险提示：新品推广不及预期，渠道拓张不及预期，原奶价格大幅上升。
说明，文章数据引用权威财经媒体，比如东方财富网，新浪财经等。
